美联储确定10月缩表,12月加息概率升至70%——点评9月美联储议息会议

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文:方正宏观任泽平,联系人:熊柴

事件:北京时间9月21日凌晨2:00,美联储9月议息会议宣布维持联邦基金利率在1%~1.25%不变,确定将于10月开启渐进式被动缩表,并上调增长预期、下调通胀预期、更新点阵图。会后,美联储主席耶伦发表讲话。

点评:

1、核心观点:9月美联储会议宣布维持利率不变,并确定于10月开启渐进被动式缩表,符合市场预期。同时,美联储上调经济增长预期、下调通胀预期。美联储认识到,飓风在短期内将影响经济活动并抬升短期通胀,但认为不大可能在中期内实质性地改变国民经济的进程。根据更新的点阵图,美联储暗示年内仍有加息一次,CME“美联储观察”计算的美联储12月加息概率从会议前的53.3%上升至73.4%。美联储会议后,美元指数上行,美债和黄金下跌。

中国没有必要也没有压力跟随美联储缩表。美联储资产负债表2008年以来扩张近3.9倍,且MBS这种有毒资产占比从0上升至39%,短期债券占比下降至0,迫切需要调整;而中国央行资产负债表仅扩张了1.05倍、无有毒资产,并且中国经济增速明显远高于美国。并且,中美利差今年以来持续扩大,目前为约140个基点,足够宽厚。

未来美元可能阶段性见底、人民币短期企稳双向波动,我们维持战略看多中国经济新周期和股市判断2017年四季度-2018年初经济L型,需求侧偏平略有下降,供改和环保抑制生产以及新产能释放,导致供求缺口持续扩大,这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。

2、美联储宣布将于10月启动渐进被动式缩表,符合预期。本次议息会议指出,“10月,委员会将启动2017年6月委员会政策正常化原则和计划增编中所述的资产负债表正常化方案”,实现了7 月表述“若经济发展总体符合预期,委员会预计将相对较早地开始执行资产负债表正常化计划”引起的市场预期。具体的缩表方式与之前公布的计划一致:“对9月到期的国债进行滚动投资,并继续将9月到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金再投资于机构抵押贷款支持证券。从2017年10月起,对每月到期国债中本金超过60亿美元的部分进行滚动投资,并对每月到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金超过40亿美元的部分再投资于机构抵押贷款支持证券。出于操作原因的微小偏差是可以接受的”。

之前的美联储6月议息会议公布:美联储计划将持有的到期美国国债本金每个月不再进行再投资的上限最初设定为60亿美元,然后每三个月将此上限提高60亿美元,直到最后升至300亿美元。将持有的机构债务和抵押贷款支持证券的本金每个月不再进行再投资的上限最初设定为40亿美元,然后每三个月将此上限提高40亿美元,直到最后升至200亿美元,只有超过上限部分的到期证券本金才可进行再投资。

与金融危机前的2007年末相比,美联储资产负债表扩大了3.9倍,即从约9300亿美元扩张至当前的4.5万亿,远超其经济增速。美联储资产从持有国债为主(81.3%)转而向持有国债(54.6%)和抵押支持债券(39.4%)为主,另持有的联邦机构债务从0增至2010年4月的近1700亿美元再缩减至当前的68亿美元。并且,在持有的国债中,短期债券占比从之前的32%下降为0,中长期名义债券占比从62.4%上升至94.8%。

3、美联储上调经济增长预期,下调通胀预期,12月加息概率上升至70%。美联储预期2017-2020年GDP增长分别为2.4%、2.1%、2.0%、1.8%,而之前预期的2017-2019年GDP增长分别为2.2%、2.1%、1.9%,即上调2017-2019年增长预期。在通胀方面,美联储预期2017-2020年核心PCE通胀分别为1.5%、1.9%、2.0%、2.0%,而之前预期的2017-2019年分别为1.7%、2.0%、2.0%,即对2017-2018年通胀预期有所下调。对于未来联邦基金基准利率,美联储预期到2017-2020年分别为1.4%、2.1%、2.7%、2.9%,而之前预期的2017-2019年分别为1.4%、2.1%、2.9%,即下调了2019年的利率预期。

12月加息概率上升至70%,耶伦表示不承诺始终渐进式加息。从点阵图来看,相比于一个季度之前,美联储官员对加息的预期进行了调整, 6月美联储议息会议后,16名美联储官员中,有4人预计今年利率维持1%-1.25%不变,8人预计将加息至1.25%-1.5%,另有4人预计将加息至1.5%-1.75%。而在此次议息会议之后,仍有4人预计今年不会加息,预计今年加息至1.25%-1.5%的人数增至11人,只有1人预计今年将加息至1.5%-1.75%。据CME“美联储观察”,美联储12月加息25个基点至1.25%-1.5%区间的概率由会前的53.3%升至73.4%。

美联储认识到飓风在短期内将影响经济活动,并抬升短期通胀,但认为不大可能在中期内实质性地改变国民经济的进程。剔除飓风影响,未来12个月仍可能略低于2%。耶伦表示,需要弄清楚压低通胀移速是暂时性的还是持续性的,如果不是短期因素,则需要调整货币政策,让通胀回升到2%。耶伦表示,“我们没有承诺,无论怎样加息路径都将是循序渐进的”。


新周期——2017年四季度宏观展望

文:方正宏观任泽平、宋双杰  联系人:卢亮亮、熊柴、甘源、易斌

摘要:

世界经济:欧洲加入全球经济复苏进程。2008年国际金融危机后,美国率先推出四轮QE,2012年以来经济逐步复苏。欧元区决策迟缓,2010年和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机。2015年1月欧元区的QE计划正式拉开序幕,经过内部调整和资产负债表修复,前期欧元贬值,以及民粹主义退潮法国巩固政治稳定,2016年底以来欧洲经济开始走出低谷,加入全球经济复苏进程。欧元区人口高达5.1亿人,超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人,是中国第一大贸易伙伴。随着欧洲加入全球经济复苏进程,中国出口显著改善,由于欧元超预期走强导致美元大幅走弱,助推黄金、商品上涨以及人民币兑美元升值。

中国经济:新周期的底部和起点。经过六年多经济调整和产能出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正步入L型的一横,站在新周期的底部和起点上。新周期的内涵是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。人性的思维是线性的,而周期是轮回的,告别对过去六年经济下行的悲观记忆。

2017年四季度-2018年初经济L型,需求侧偏平略有下降,向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等,向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。同时,供给侧去产能和环保督查抑制短期生产以及新产能释放,导致供求缺口持续扩大,这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。

股市:结构性牛市。2016年初-2018年上半年企业盈利改善,通胀保持低位,新产能尚未释放,是做多股票的黄金窗口,维持年初以来战略看多经济新周期和A股的判断。股市震荡向上,呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期,周期属性下降,公用事业属性上升,有助于提升估值水平。从大类资产配置的角度,房地产调控,资本流出被管制,股市经过2015年的去杠杆去估值以及2016年以来的盈利改善,具有战略性配置价值。

债市:利率区间震荡。在2018年下半年以前可择机交易,但空间可能有限。

放眼长远:预计2019年前后受出口复苏、库存周期、产能周期、房地产周期等叠加推动,经济增速有望从L型的一横转为向上突破,通胀压力或将开始显现。

风险提示:地缘政治黑天鹅;美联储加息缩表进程加快;国内金融去杠杆超预期;房地产调控过紧;改革低于预期。


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